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招商证券:房地产政策从保需求、保项目进入保主体阶段

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  招商证券张静静团队就近日推出的稳地产政策发表了最新看法。

  此时推出稳地产政策有何用意?招商证券认为,第一,对冲疫情形势的不确定性;第二,发展仍被置于优先位置。

  稳地产政策的效果如何评估?招商证券表示,今年的房地产政策放松可分成三个阶段:第一阶段是保需求,效果不算理想;第二阶段是保项目,取得一定效果,然各界主体的谨慎预期和经济数据几无改善;第三阶段是保主体,标志性政策就是此次《通知》,是对18-21年全面去杠杆的一次均值回归,预计此次政策将产生积极效果,有助于房地产业发展回归正反馈。

  稳地产政策如何影响地产链?招商证券表示,经历供给侧去产能后,率先恢复供给能力的房企可能会将现金流向后端倾斜,然后再考虑土地库存回补。如果明年商品房销售低位企稳/弱复苏,则地产链格局将是前端同步弱复苏+后端高增长。当前形势的演进验证了此前判断,且更偏向于所预设的积极情景,招商证券也相应微调了定量结论。

  以下为其最新观点:

  根据报道,11月11日,央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》,出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展。

  一、此时推出稳地产政策有何用意?

  第一,对冲疫情形势的不确定性。同一天,国务院联防联控机制发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》,在“党中央对进一步优化防控工作的二十条措施作出重要部署、提出明确要求”后,要求“各地各部门要不折不扣把各项优化措施落实到位”。

  从“二十条”内容来看,短期的政策优化方向主要是根据“疫情防控新形势和新冠病毒变异的新特点”,减少防疫对人的直接影响,例如缩短密接和入境人员隔离期、取消次密接判定和中风险划定、调整高风险区外溢人员隔离要求、缩短高风险岗位从业人员隔离期等。而正如联防联控《通知》中所提到的,“受病毒变异和冬春季气候因素影响,疫情传播范围和规模有可能进一步扩大,防控形势仍然严峻复杂”,当前形势下,虽然疫情防控措施进一步优化调整,下一阶段的疫情走向和经济社会影响仍然存在较高不确定性。

  在此情况下,稳妥化解其他重点领域的风险、保证社会经济各方面平稳健康发展,更有利于“集中力量打好重点地区疫情歼灭战”。我们曾在《3季度经济数据点评》报告中提到过,“疫情冲击和房地产冲击对‘后奥密克戎’时期经济减速的贡献大约各占一半”,作为与疫情“并驾齐驱”的风险因素,房地产相关政策的“优化调整”正逢其时。

  第二,发展仍被置于优先位置。党的二十大报告指出, “到二〇三五年基本实现社会主义现代化远景目标,其中提到,人均国内生产总值达到中等发达国家水平”。按照世界银行的标准,到2035年我国人均GDP要跻身“高收入组”的前2/3,年均GDP增速至少要达到4%,而今年前3个季度的GDP增速仅为3.0%。

  长期来看,我国经济对房地产业的依赖度必然会有所降低,然而短期现实是,房地产数据在过去两年已经经历了连续大幅回落。例如,今年商品房销售面积将从2021年的18亿平降至14亿平,新开工面积更是从2020年的22亿平降至2021年的20亿平、再降至今年的13亿平。除去金融属性,房地产业本身仍然与民生息息相关。适当减缓房地产的下行趋势,既有利于保持一定的经济增长速度、降低风险,也符合高质量发展的要求。

  二、稳地产政策的效果如何评估?

  回顾过去,2018-2021年,房企走上全面去杠杆之路。2018年资管新规,压缩影子银行、切断前端融资;2019年三道红线,为房企杠杆水平强制设限;2020年房贷集中度管理,对开发贷投放形成硬约束;2021年地方加强预售资金监管,锁定房企最主要无息负债来源。这一轮去杠杆相当于对房地产业的供给侧去产能,房企陆续陷入债务和流动性困境。也因此,早在去年下半年房地产销售开始走弱之前,土地出让和房屋新开工面积就已经明显回落,房企供给能力减弱、信用风险上升,随后也开始波及地方的土地财政收入。

  随着经济下行压力加大,房地产政策自去年底有所松动,可分成三个阶段。第一阶段是保需求,发生在今年上半年。这一阶段的政策表现为,各地基于因城施策的购房政策陆续松动,放松尺度逐渐小幅加大,涉及限购、限贷、限价、限售等多个方面。然而政策效果不算理想,9·30系列政策也未能扭过局面,商品房销售面积保持两位数负增长。

  第二阶段是保项目,发生在今年下半年。年中交楼风波发酵之后,各项房地产数据又下一个台阶,风险加速释放。这一阶段的政策以保交楼、稳民生为核心目标,出台2000亿元保交楼专项贷款。政策取得一定效果,8-9月竣工面积同比降幅明显收窄,然而各界主体对房地产业的谨慎预期以及销售、拿地、开工等经济数据仍然几无改善。

  第三阶段是保主体,发生在今年年底,标志性政策就是此次《通知》,是对18-21年全面去杠杆政策的一次均值回归。《通知》要求稳定房地产开发贷款投放、稳定建筑企业信贷投放、支持开发贷款/信托贷款等存量融资合理展期、保持债券融资基本稳定、保持信托等资管产品融资稳定,从表内、表外各类融资渠道对房企融资予以积极支持。

  解铃还须系铃人,预计此次政策将产生积极效果,有助于房地产业发展回归正反馈。一方面,房企是房地产项目的建设主体,保主体就是保项目,且有利于提高房屋交付质量;另一方面,当前购房需求低迷,既与人口等长期因素和疫情等中短期因素有关,也与居民信心有关,主要体现在对房企项目交付风险的担忧,因此,保主体、保项目也同时有利于保需求。

  国别经验的视角也可以提供一些积极信息。回顾历史,日本/韩国与我国有一定相似性:新开工规模在购房主力人口(20-44岁)见顶后出现第一个大顶,随后快速回落(类似我国2013年前后);数年后再度上行,出现第二个大顶,之后又快速回落(类似我国2020年前后);至此房地产的长期中枢趋于下行。然而要注意的是:1)这种长期回落并非单边持续下行,而是“回落-企稳-再回落”,即大周期之中仍然嵌套小周期;2)短时间的快速回落一般出现在危机时期(1992/1998/2008),即长期的下行压力因短期危机事件集中释放,随后的企稳则对应了危机缓解和政策放松。

  对我国来说,过去几年的房地产融资紧缩和疫情冲击类似日韩的“危机时期”,而当房地产积极政策落地后,“危机”缓解的概率明显上升,明年房地产各项数据继续大幅回落的风险显著降低。

  三、稳地产政策如何影响地产链?

  客观地说,长期的人口因素不可逆,中短期的疫情因素也尚没有缓解,在一线城市限购不放松的情况下,预计居民信心改善带来的商品房销售复苏力度将是相对温和的。一线城市限购不放松是本轮政策与2014-15年的最大差别,没有一线城市房价上涨效应的带动,投机需求将继续被抑制,单靠刚性需求和改善性需求的释放很难带来大的脉冲。

  在此情况下,经历供给侧去产能后,率先恢复供给能力的房企可能会将现金流向后端倾斜,即优先保障存量项目的竣工交付,然后再考虑土地库存回补,即前端的拿地和开工。因此,如果明年商品房销售低位企稳/弱复苏,则地产链格局将是前端(销售/拿地/开工)同步弱复苏+后端(安装投资/竣工)高增长。

  我们简述并微调结论如下:预计商品房销售面积4季度至明年年初筑底,2023年增速0.2%-2.9%(今年-18.3%);新开工面积4季度筑底、明年上半年明显回升,2023年增速4.9%-13.0%(今年-37.8%);施工面积年底至明年年初企稳后回升,2023年增速-1.6%~-0.5%(今年-7.1%);建安投资年底企稳、明年小幅回升,2023年增速1.6%-5.5%(今年-8.4%);房地产投资明年2季度震荡回升,2023年增速-3.5%~0.0%(今年-8.1%);中性预计竣工面积今年年底增速初步回正,2023年上升到20%以上(今年-10%)。

  风险提示:

  国内疫情压力超预期。

(文章来源:财联社)

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